L’impact de la politique monétaire sur la répartition des revenus et des patrimoines. Par Guido Hülsmann

IEM-cover - frontChaque année, l’Institut économique Molinari organise, avec le soutien de 24h Gold, l’Université d’automne en économie autrichienne, rassemblant les spécialistes français de l’école autrichienne pour discuter de quelques-uns des grands sujets de notre temps, selon le prisme d’auteurs comme Ludwig von Mises, Friedrich Hayek ou Murray Rothbard. L’édition 2014, dont l’ensemble des conférences a été édité par l’Institut Coppet, portait sur la pauvreté. Dans sa conférence, Guido Hülsmann se penche sur les effets redistributifs de l’inflation, dans une optique qui réactualise et complète les analyses de Richard Cantillon, et s’oppose aux vues de Thomas Piketty. B.M.


L’impact de la politique monétaire
sur la répartition des revenus et des patrimoines

 par Guido Hülsmann

(p.107-122 de La Pauvreté : 4e édition de l’Université d’automne en économie autrichienne)

Bonjour.

Notre sujet ce matin est celui-là : l’impact de la politique monétaire sur la répartition des revenus et des patrimoines.

C’est un sujet qui m’a intéressé depuis quelques années et qui est devenu, non pas grâce à moi, mais grâce à notre collègue Piketty de l’école économique de Paris, qui est devenu un sujet à la mode. Auparavant, c’était un sujet auxquels s’intéressaient les spécialistes tels que Piketty, souvent avec un agenda politique très particulier, tel que Piketty, parce que ça c’est assez évident. Les Autrichiens, comme la plupart des autres économistes, ne se sont pas vraiment intéressés à ces questions de distribution des revenus, de distribution des patrimoines. Il y a vraiment un clivage sociologique au sein de la profession des économistes, ceux qui ont un agenda ou des orientations politiques plutôt de gauche, donc interventionniste, étatiste, etc., ceux là se sont toujours intéressés à ces questions là ; tandis que les autres, plutôt d’une orientation libérale, ou du moins pas nettement interventionniste ou étatiste, en règle générale ils négligent cela, parce que si l’on regarde comment les autres gagnent, quelle est la richesse des autres, on est très proche de l’envie, on ne veut pas se mener soi-même en tentation, et il y a des sujets beaucoup plus intéressants, comme celui de la création des richesses. Donc c’est plus important de créer des richesses que de s’occuper de la question, en gros, de comment les richesses sont distribuées.

Même chose pour les économistes autrichiens, et pourtant, les économistes autrichiens, au contraire de pratiquement tous les autres, ont toujours signalé les effets de la création monétaire sur la distribution des revenus, avec les fameux effets Cantillon, dont nous avons déjà parlé hier. Une augmentation de la masse monétaire entraîne une redistribution des revenus réels, en faveur des premiers utilisateurs, des premiers bénéficiaires, de cette nouvelle monnaie, et au détriment des derniers utilisateurs. C’est un sujet qui fait partie du bagage intellectuel des Autrichiens, mais en règle générale ça ne va pas au-delà de ça, et donc la théorie de la distribution reste assez standard en ce qui concerne les Autrichiens.

Moi, ces dernières années, puisque je m’étais davantage intéressé à la théorie du capital et aussi à la théorie financière, à la macro-économie financière, c’était un sujet qui était inévitable, notamment lorsqu’on ne s’intéresse pas juste à la proportion entre économie réelle et économie financière, mais aussi à la structure financière. Forcément on tombe sur les questions qui touchent à la distribution des patrimoines. J’avais, dans l’ouvrage que j’ai évoqué hier, j’avais un chapitre consacré à la discussion des mécanismes par lesquels la production de monnaie fiduciaire a un impact sur la distribution des revenus et des patrimoines. Mon ouvrage a été publié avant celui de Piketty, mais je n’ai pas eu tout à fait le même impact — je n’ai pas tout à fait la même qualité sans doute. Et je n’arrivais pas non plus aux bonnes conclusions, surtout.

Donc, ce que je vais faire aujourd’hui avec vous, c’est que je vais commerce par considérer l’état factuel des choses, en quelques traits saillants relatifs à la distribution des revenus et des patrimoines. Et puis je vais inverser les deux points suivants, je vais parler d’abord de l’interventionnisme et des inégalités, et s’il reste du temps, je vais revenir à Thomas Piketty, pour souligner quel est son argument et souligner les faiblesses de son argumentation.

Commençons par l’évolution récente relative à la distribution des revenus et des patrimoines.

Je commence avec deux pièces tirées de la presse financière. Comme certains d’entre vous ici, je suis lecteur régulier des sites habituels d’information financières, notamment zerohedge, site très intéressant et dont les contributeurs sont très influencés par la pensée autrichienne — pas tous les contributeurs mais certains d’entre eux. Il y a toujours des éléments d’information qui sont intéressants de ce point de vue là mais aussi à une portée plus large. Il y avait entre autre l’année dernière je crois, effectivement, novembre 2013, ce diapo, qui montre quoi ? qui montre l’évolution boursière des actions des sociétés qui servent une clientèle haut de gamme, c’est-à-dire une clientèle aisée, et d’un autre côté on a les sociétés qui servent une clientèle plutôt moyenne voire à faible revenu. On voit que depuis 2003, depuis l’origine de l’indice, les deux types de société se développent et il y a une hausse des actions — on peut l’expliquer aisément par la hausse conjoncturelle, donc les deux se développent. Et la bulle éclate en 2008. Jusque là, évolution un peu en parallèle, même si les sociétés haut de gamme se sont développées un peu mieux que les sociétés qui servent la clientèle bas de gamme. Ensuite, effondrement, dans les deux cas. Puis on observe, à partir de 2009, une très nette progression des sociétés qui servent une clientèle haut de gamme, et une progression moins nette, ou plutôt languissante des cours des autres actions.

Ceci suggère en effet que le chiffre d’affaires et les profits du premier type de sociétés a progressé beaucoup plus fortement que celui du deuxième cas. Et ceci suggère que oui, l’écart des revenus s’est développé, et notamment, et ceci est très rare, au cours de périodes relativement courtes.

Une autre pièce d’information intéressante, c’est ici, les rémunérations, les salaires payés dans la ville de New York. Vous voyez en bas la source, c’est le ministère du travail de l’État de New York, et ils ont compilé les salaires moyens dans la ville de New York City, pour le secteur financier d’un côté, et la moyenne de tous les autres secteurs d’un autre côté. Le secteur financier est en bleu, tous les autres secteurs sont en rouge. Vous voyez, dès le début — les données vont de 1981 jusqu’en 2012 — dès 1981, dans le secteur financier, c’était plus élevé. C’est normal, mais ce n’est pas le niveau qui nous intéresse, c’est l’évolution. Donc c’est normal que dans certains métiers les revenus soient plus élevés. Si vous regardez la moyenne des rémunérations des médecins, elle est plus élevée que la moyenne des rémunérations des boulangers. L’explication, c’est le service à forte valeur ajoutée : il faut faire de longues études, etc., pour arriver à ce résultat. Donc ça se justifie. On peut l’expliquer.

Ce qui est frappant, c’est l’écart qui se développe entre le secteur financier d’un côté et tout le reste de l’économie, dans les années qui suivent. Les rémunérations dans le secteur financier augmentent beaucoup plus fortement que dans les autres secteurs. Au début, c’était à peu près le double, et encore, vous voyez, si on gagnait un revenu moyen dans le secteur financier, vous gagniez 40 000 dollars dans les années 1980 c’était beaucoup d’argent, aujourd’hui c’est la rémunération d’un boulanger. Mais vous voyez la moyenne, la moyenne dans les années 2010, 2011, 2012, c’était au-dessus de 350 000 dollars, ce qui est quand même intéressant. On comprend pourquoi il y a une ruée vers Wall Street et vers ces professions. Tandis que dans le reste de l’économie, ça a progressé beaucoup moins nettement.

Ça c’est intéressant, et évidement nous, on se demande quel pourrait être le rapport avec la monnaie. Et effectivement l’hypothèse est là, il devrait y avoir un lien parce que justement New York c’est la place où intervient la Federal Reserve Bank of New York. La Banque centrale américaine est organisée de la manière suivante : elle a un bureau, qui est le Board of Governance, qui siège à Washington, et puis elle a douze succursales — à l’origine il y avait une structure fédérale : c’était toujours un peu l’affiche, c’était jamais fédéral dans les faits, dans les opérations, mais c’était nécessaire à l’époque pour gagner le support politique des Américains. Donc on avait implanté un peu partout sur le territoire américain des succursales en fonction de l’activité économique en 1913. C’est pour ça que sur la côté ouest il n’y a qu’une succursale, c’est la Fed de San Francisco. Tandis qu’il y en a beaucoup sur la côte est. Il y a en tout douze succursales. Mais il y en a une qui joue un rôle très particulier, et qui est celle de New York. La New York Fed a en effet la tâche d’effectuer les opérations open-market, c’est-à-dire c’est elle qui achète et qui vend les titres financiers, notamment les obligations d’État, les bons du Trésor, qui ont été, jusque récemment, au moment où ils ont commencé à acheter n’importe quoi, sauf les vélos, peut-être, mais ça va venir, ils ont commencé à acheter des titres du privé, les ABS, etc., mais jusqu’à récemment c’était essentiellement des obligations d’État et des bons du Trésor. Et donc ça, c’est fait à New York. Et même aujourd’hui, ils achètent autre chose mais ça se fait toujours à New York.

Donc si on y pense, la masse monétaire a augmenté, or lorsqu’elle est créée, cette monnaie est vendue d’abord sur le marché de New York. Donc pour un Autrichien, on pense tout de suite : c’est normal, on voit tout de suite à l’œuvre les effets Cantillon. C’est normal que les salaires augmentent bien plus fortement à New York qu’ailleurs, et notamment dans le secteur financier d’abord, parce que c’est là que les revenus sont perçus d’abord.

Donc on n’a aucun mal à expliquer ceci d’un point de vue autrichien. Sinon, bien sûr, on aurait un peu plus de mal : on pourrait dire, ah, c’est la finance, c’est Wall Street, mais non ce n’est pas la finance ou Wall Street en tant que tels, mais c’est la présence de la Banque centrale, qui provoque deux effets, et c’est ce que je vais expliquer par la suite. D’un côté, une croissance surproportionnelle, un peu artificielle, des marchés financiers, et d’un autre côté une augmentation très particulière des rémunérations.

Maintenant, quelques diapos avec des données tirées des statistiques officielles, des données nationales qui proviennent du Bureau of Economic Analysis, voire de la Banque centrale. On a d’abord ici le ratio Gini, un indicateur très fréquemment utilisé par les économistes, et quelques fois uniquement, car il y a très peu d’autres indicateurs utilisés pour évaluer la distribution des revenus voire des patrimoines. Ici on a le ratio Gini des revenus. Plus élevé est ce ratio, moins inégale est la distribution des revenus. Plus il est faible, plus elle est égale — s’il vaut zéro, cela veut dire qu’on a une société communiste, où tout le monde a exactement le même revenu ; s’il est à 1, cela veut dire qu’il y a une famille qui a tous les revenus, qui gagne tous les revenus dans la société et les autres n’ont rien. Ici on est à mi-chemin.

Ces chiffres donnent une impression dramatique : on a une hausse à partir de la fin des années 1960, une très nette progression du coefficient de Gini des revenus, c’est-à-dire que la distribution des revenus est devenue plus inégalitaire depuis la fin des années 1960. Encore une fois, en Autrichien, intuitivement, ça ne nous pose aucun problème d’explication, parce que l’on a une hypothèse — il y a peut-être d’autres facteurs qui rentrent en jeu, mais un facteur auquel on pense tout de suite, c’est le système monétaire. Parce que l’on avait justement en 1971 l’abandon de l’étalon or, et depuis lors une monnaie purement fiduciaire qui a été produite en quantité plus grande que la masse monétaire précédente. Donc on a ici un reflet dans la distribution des revenus.

Pour relativiser cela, il faut tenir compte du fait que l’on n’a ici qu’un extrait de l’échelle : on va de 0,34 à 0,46, mais ça peut aller jusqu’à 1. On se place ici et on arrive là, c’est encore raisonnable, on n’est même pas proche de traverser le plafond. C’est juste un petit extrait de l’échelle.

Cela ne veut pas dire qu’aux États-Unis on est sur la voie d’une économie bananière, c’est peut-être en route, mais on n’y est pas encore arrivé. Il y a des pays bananiers, avec des républiques bananières, où la distribution des revenus est bien plus inégale. La plus grande inégalité des revenus ne se trouve pas dans les pays riches, avancés, tels que les États-Unis, mais typiquement dans les pays pauvres. Si vous regardez le bas de l’échelle, telle que l’Argentine, la distribution des revenus est très inégale, vous avez des personnes telle que la famille de la présidente actuelle, qui comme toujours est contre l’impérialisme des Américains — bon, les Américains sont des impérialistes, c’est vrai — mais ce sont toujours les autres qui sont les méchants, et elle c’est la protectrice de la population démunie, mais le fait est qu’elle fait partie d’une couche très très riche, très très aisée, qui est en grand écart avec le reste du pays.

Donc on a cette évolution là, c’est intéressant. Ensuite il y a un autre indicateur qui est souvent utilisé par les spécialistes des questions de distribution. D’ailleurs le Gini vous pouvez le calculer pour les revenus mais aussi pour les patrimoines, et il est calculé pour certains pays qui ont de grands bureaux statistiques, aux États-Unis il est recalculé tous les trois ans, mais c’est donc une information qu’on a que tous les trois ans. Il faut vraiment regarder précisément, parce que la distribution des revenus c’est autre chose que le niveau des revenus : le niveau des revenus on a des données trimestrielles. Pour la distribution des revenus, tous les trois ans ; pour la distribution des patrimoines, également tous les trois ans. La distribution des revenus on pourrait l’avoir plus fréquemment mais la distribution des patrimoines c’est uniquement tous les trois ans. Certains pays ne calculent pas ce Gini. Par exemple en France il n’y a pas d’information officielle sur le Gini de la France. Ni Gini des revenus ni Gini des patrimoines. Je ne connais pas l’explication, c’est une question qui ne nous intéresse pas aujourd’hui.

Ici, un autre indicateur, qui est le rapport entre le revenu moyen et le revenu médian. Pour ceux d’entre vous qui sont éloignés du monde universitaire, qui ne sont pas constamment occupés par les questions statistiques, le revenu médian, c’est le revenu gagné par la famille ou le ménage qui se trouve juste au milieu de la population. Si on alignait tous les ménages dans l’ordre de leurs revenus, on prend juste celui qui est au milieu, c’est le revenu médian. Et ici on prend leur revenu, comparé à la moyenne. Si la moyenne est inférieure au médian, et théoriquement cela peut arriver, cela veut dire que les grandes différences interviennent dans la moitié basse des revenus. En pratique, nous observons que la moyenne, aux États-Unis mais aussi en France, est plus élevée que le médian, ce qui veut dire que le grand saut de la distribution des revenus intervient dans la moitié des revenus les plus élevés.

Donc ici, pour les États-Unis, ce ratio était en 1769 de 1,14. Ce niveau est le point de départ. Ce qui nous intéresse véritablement, c’est l’évolution, et ce que nous observons, c’est une hausse de ce ratio à travers le temps. Ceci indique que les revenus des 50% des familles avec les revenus les plus élevés ont évolué plus fortement que les revenus des 50% les moins aisés, aux États-Unis. C’est intéressant.

Je n’ai pas de données avant 1969, sinon je vous les aurais présentées. En tout cas, c’est ce que l’on a. C’est donc une très nette progression. Encore une fois, en tant qu’Autrichien, on n’aurait pas de mal à expliquer cela sous l’impact de l’abandon du système de Bretton Woods.

On a ici la même chose non pas pour les revenus mais pour les patrimoines. Nous observons quelque chose qui est très intéressant, à savoir que le ratio est plus important, déjà en 1969 il est de 3.65, donc la moyenne est 3.65 fois plus élevée, ou 365% plus élevé que le médian. C’est encore une fois le point de départ. C’est normal que les ménages à faibles revenus aient du mal à se constituer une épargne et à se constituer un capital, ils sont peut-être moins bien instruits, moins ambitieux dans leurs activités, donc ils ne se constituent pas une fortune comme ceux qui ont des revenus plus élevés. Voilà toute sorte d’explications qu’on peut donner.

Ce qui nous intéresse, encore une fois, c’est l’évolution. Et l’évolution montre une augmentation de ce ratio, mais bien plus fort que sur le plan des revenus. C’est ça qui est frappant. Voyez de 1969 à 1989, il y a déjà une progression qui est plus forte que celle des revenus, mais qui s’accélère dans les années qui suivent, et notamment, et c’est ce qui est fascinant, entre 2007, éclatement de la crise, et 2010. Il y a un grand saut en juste trois ans.

Et ici, en tant qu’Autrichien, on n’est pas démuni intellectuellement, on n’est pas sans idée sur ce qui pourrait en être la cause. On a une hypothèse forte qui est que justement on a ouvert les vannes de la politique monétaire et on a favorisé les patrimoines financiers, qui sont très marqués aux États-Unis comme je l’avais indiqué hier, aux dépens, ou relativement aux autres patrimoines.

Encore un dernier ratio, celui là est moins fréquemment utilisé mais je l’ai calculé, c’est le ratio entre le revenu et le patrimoine net des ménages américains. Cet indicateur nous dit quelque chose sur le rapport entre le domaine financier, la sphère financière, la sphère du patrimoine, et l’économie réelle qui crée des biens et des services annuellement. C’est normal que le patrimoine soit un multiple du revenu, puisque le revenu c’est juste la richesse créée dans la période courante, tandis que le patrimoine résulte de l’accumulation de beaucoup d’années, et parfois de l’héritage, de richesses héritées de générations précédentes. C’est tout à fait normal donc que le patrimoine soit un multiple du revenu, notamment dans les sociétés qui ne vivent pas une existence purement de subsistance, mais où il y a un certain capital accumulé. Quand on regarde en France, il y a quand même beaucoup de bâtiments, beaucoup d’infrastructures, c’est normal que la valeur de tout cela soit un multiple des revenus annuels.

Et puis nous observons quelque chose de très intéressant, à savoir une progression de ce ratio. C’est-à-dire que la valeur monétaire du patrimoine augmente — ici j’ai pris les patrimoines moyens et les revenus moyens ; j’aurais pu prendre la même chose pour les médians, ça aurait donné des résultats similaires, mais moyens c’est plus représentatif. Nous voyons donc une progression très nette qui culmine en 2007 avec un ratio de presque 8.

Par conséquent on peut dire, voilà, les Américains ont vraiment accumulé beaucoup de richesses, ils ont fait un énorme effort d’épargne. Mais si on regarde de plus prêt, on voit que justement le taux d’épargne des ménages, dans la période considérée, était justement très faible. Les Américains n’ont quasiment rien épargné à partir du revenu courant. Donc peut-être ils ont été des génies de l’investissement, et qu’ils ont tous accumulé à partir des profits des entreprises, etc., c’est une possibilité évidemment.

Je vais proposer une autre explication par la suite. Il y a un aspect que je souhaite présenter maintenant, c’est un aspect très pratique. En 1969, un ratio de 4.1 signifie que, pour accumuler un patrimoine moyen, il aurait fallu épargner 4 rémunérations annuelles. C’est la signification de ce chiffre là. Il faudrait ne pas consommer du tout et juste accumuler, et au bout de quatre ans, avec un revenu moyen, on aurait accumulé un patrimoine moyen. En pratique, ce n’est pas possible, parce qu’on a la contrainte de l’estomac, il faut dépenser en consommation la plus grande partie, donc mettons on a un taux d’épargne de 10%, en 1969 il aurait fallu attendre 40 ans jusqu’à ce qu’on accumule un patrimoine moyen avec une rémunération moyen-ne, ce qui correspond à une vie de travail, 40 ans environ. Ou, si le taux d’épargne est plus élevé, si on économise, si on épargne 20% à partir du revenu, à ce moment là il faut 20 ans pour accumuler un patrimoine moyen.

En 2007, ce ratio est de presque 8. Cela veut dire qu’avec un taux d’épargne de 10%, il aurait fallu 80 ans pour accumuler un patrimoine moyen à partir d’un revenu moyen. Là on hésite, 80 ans, normalement ce n’est pas possible. Donc il faut travailler plus longtemps, mais travailler 80 ans — quoi qu’en disent nos ministres de l’éco-nomie et des finances, qu’il faut travailler plus longtemps, etc., oui, même en France ils commencent à dire cela — 80 ans on ne va pas y arriver. La seule solution est d’épargner beaucoup plus.

Il y a donc un écart qui se développe entre l’économie réelle d’un côté et les patrimoines d’un autre côté. Les patrimoines s’envolent par rapport à l’économie réelle, aux États-Unis. Pour les pays européens, nous n’avons pas les données. Les États-Unis, c’est le paradis des économistes, parce qu’on a les données, les longues séries temporelles, depuis 1950 en règle générale, mais même parfois des données plus longues. Pour la structure du secteur bancaire, on a des données depuis l’année 1834. C’est le paradis. L’Europe, c’est beaucoup plus pénible de trouver ces données là, donc il faut un investissement énorme tel que l’a fait Thomas Piketty, pour construire ces séries de données temporelles longues. Et même lui, il a pu construire ces séries temporelles — c’est une critique qui est souvent adressée à son travail — uniquement grâce à certaines hypothèses héroïques. On appelle hypothèse héroïque des hypothèses très fortes.

Maintenant, on va se tourner vers l’interventionnisme.

La thèse que je vais présenter maintenant, c’est que cette inégalité croissante est une conséquence de l’interventionnisme. Au niveau de l’économie classique on aurait du mal à expliquer pourquoi il devrait y avoir une différence grandissante entre les revenus. Et encore, sur le plan de l’économie mondiale, ce n’est pas ce que l’on observe, car ce que l’on observe, c’est que les pays où les revenus et les patrimoines sont les plus élevés, la distribution des revenus est en général la moins inégale. C’est ce que nous observons.

Donc d’où viennent ces inégalités exceptionnelles ? Il est normal, pour un économiste autrichien, de penser à l’interventionnisme. L’interventionnisme est une intervention au sens de von Mises, c’est une commande issue d’un gouvernement, l’emploi de la force ou d’une menace de force, d’expropriation, afin d’inciter les citoyens à utiliser leur propriété autrement qu’ils ne l’auraient fait s’ils avaient été complètement libres.

L’interventionnisme peut prendre beaucoup de formes différentes. Il y a notamment la taxation — c’est une forme d’interventionnisme — mais aussi la réglementation. Il y a aussi la création monétaire ex nihilo. C’est justement l’insistance sur ce dernier point qui est caractéristique de l’école autrichienne aujourd’hui, tant que les autres ne se réveillent pas et se mettent à suivre les Autrichiens. D’ailleurs, ils sont peut-être en train de se réveiller parce que si vous regardez les économistes classiques, etc., ils connaissent quand même les autres formes d’intervention, et les effets parfois négatifs sur le fonctionnement de l’économie, la taxation des revenus peut être nécessaire mais crée quand même des effets négatifs sur la production de richesse et sur la répartition. La réglementation de l’économie, c’est pareil, on est d’accord, mais les Autrichiens sont les seuls pour le moment, ou à peu près les seuls, qui soulignent les effets de la création monétaire ex nihilo, qui est particulièrement forte dans un système monétaire tel que nous l’avons aujourd’hui non seulement aux États-Unis mais un peu partout dans le monde. Il n’y a aucun pays que je connaisse qui utilise une monnaie marchandise, comme dans le passé. Tous les pays ont une monnaie fiduciaire, une monnaie fiduciaire qui peut être créée ad libitum, tant qu’on en veut. Et ceci est renforcé encore par la présence de banques à réserves fractionnaires — ainsi il y a une deuxième couche de création monétaire, qui est soutenue par la création de monnaie de base, de la part des banques centrales.

Quelles sont les conséquences qui en résultent ? On a, en premier lieu, les effets Cantillon dont nous avons déjà parlé, c’est-à-dire un impact sur la distribution des revenus. Ça c’est clair. Plus forte est la création monétaire, plus grands devraient être ces effets. Mais ils se combinent toujours avec d’autres causes qui s’exercent au même moment. Cependant, lorsque la création monétaire est très forte, ils devraient se traduire dans les statistiques, et on a vu, en pratique, l’évolution des coefficients de Gini, etc., tout cela est tout à fait en cohérence avec cet enchainement causal.

Deuxièmement, si maintenant on ne pense plus aux revenus mais aux patrimoines, il y a donc l’effet que j’ai décrit hier, qui est que dans un système de monnaie fiduciaire, où la création monétaire est poussée à tel point que les taux d’inflation des prix deviennent positifs, il y a une très forte désincitation à la thésaurisation. Et du coup, il devient suicidaire de détenir de l’épargne sous forme de cash. On ne thésaurise plus. Il y a toujours des grands-mères qui de temps en temps, quand elles meurent, laissent des bocaux avec des billets, ou c’est dans le tiroir de la cuisine, que sais-je, il y a des billets cachés sous les couteaux, mais c’est rare quand même, parce qu’il ne faut pas être un génie financier, il ne faut même pas être futé, pour comprendre que ce n’est pas une bonne idée. Si le taux d’inflation est de 2% par an, la monnaie perd au bout de 20 ans à peu près 30% de sa valeur, donc on est perdant. Et si le taux d’inflation est plus élevé, on perd d’autant plus. Donc la question est de savoir comment on détient l’épargne. Détenir des liquidités, ce n’est pas une bonne idée. Ainsi, sur le plan politique, c’est scandaleux, parce qu’on enlève à la population moyenne, sans grande instruction financière, on lui enlève le moyen par excellence qu’elle a toujours utilisé dans le passé pour se constituer une épargne, en indépendance par rapport au système financier.

Là ce n’est plus possible, ou plutôt c’est possible, mais ce n’est pas recommandable dans la situation actuelle. Donc on fait ce que tout le monde fait, on fait des placements financiers et on achète de l’immobilier. On fait des placements financiers parce qu’à ce moment il y a espérance d’un rendement du capital financier. Ainsi on est au moins partiellement compensé de la perte de valeur de l’argent. On achète de l’immobilier parce que s’il y a progression générale des prix, on peut espérer que l’immobilier va progresser avec la moyenne générale, donc on n’est pas perdant. Et, effectivement, c’est ce que l’on fait.

Encore une petite parenthèse. J’ai dit que le taux d’inflation est toujours positif autour de 2%, 3%, 4%, ces 20 dernières années. Ce n’est pas par accident. On pourrait pousser la chose plus loin, jusqu’à 20%, 30%, etc., ce serait encore mieux pour les gouvernements, encore plus de création monétaire, etc., mais il y a un équilibre à garder. Si la création monétaire est trop forte et que le taux d’inflation devient trop fort, on désincite complètement l’épargne, l’épargne sous forme monétaire. Les gens ne détiennent plus d’épargne sous forme liquide. Et ceci crée un problème pour le système bancaire. Parce qu’il y a moins de dépôts, les banques peuvent créer moins de monnaie, délivrer moins de crédits. Aujourd’hui elles ne le font pas, pour d’autres raisons, parce que la situation est très fragile, donc il y a une réticence de la part des investisseurs à s’endetter, et aussi de la part des ménages à s’endetter. Mais mettons que l’économie ne soit pas encore fragile, qu’il y ait très peu de dettes, etc., si le taux d’inflation est de 20%, 25%, il y aurait très peu de gens qui détiendraient une épargne significative sous la forme d’un livret A ou sur le compte courant. Et si c’était le cas, alors les banques commerciales ne pourraient pas créer beaucoup de monnaie. Elles ne pourraient pas octroyer beaucoup de crédits. Le monde idéal, pour une banque à réserves fractionnaires, le monde idéal pour les grands débiteurs, qui souhaitent utiliser le marché des crédits, c’est un monde où le taux d’inflation est positif, qui décourage la thésaurisation, mais pas trop fort, pour avoir toujours un très riche marché de crédit à disposition. Et c’est exactement le monde que nous avons créé au cours des trente dernières années. Dans les années 1970, il y avait une exagération, et ceci s’est répercuté sur le système financier, de manière négative, mais depuis les années 1980, aux États-Unis, en Allemagne, mais aussi en France, partout en règle générale, on poursuit ce type de politique.

La conséquence est double : il y a une demande supplémentaire pour ce qu’on pourrait appeler les biens de patrimoines, titres financiers et immobiliers, pour cela il y a demande supplémentaire. S’il n’y avait pas un taux d’inflation prix positif et permanent, une bonne partie de l’épargne serait détenue sous forme de thésaurisation, et une autre partie sous forme d’immobilier et de titres financiers. Maintenant, dans un environnement inflationniste, il y a une demande supplémentaire qui est créée sur ces biens de patrimoine. C’est pour se protéger contre l’inflation que les gens commencent à acheter davantage d’immobilier qu’ils n’auraient acheté autrement. Ils commencent à investir davantage dans les produits financiers qu’ils n’auraient investis autrement. Et ceci explique pourquoi il y a maintenant un écart plus grand entre le patrimoine d’un côté, et les revenus d’un autre côté. Le patrimoine sert maintenant aussi à se protéger justement contre l’inflation.

Sur le marché du crédit, pour rester encore une seconde sur le marché du crédit, il y a donc évolution dans les deux sens. Il y a une demande supplémentaire pour les titres financiers, mais il y a aussi une offre supplémentaire, artificielle, de titres financiers. Sous l’impact de ce que je viens de discuter, la demande pour les titres financiers augmente.

Dans le même environnement, il y a encore quelque chose d’autre qui se passe, à savoir que l’offre de titres financiers augmente également. Il y a davantage de gens qui sont prêts et qui veulent s’endetter. Pas en ce moment, bien sûr, mais au courant des trente à quarante dernières années.

Pourquoi ? Parce que dans un environnement inflationniste, les prix progressent sans cesse, il devient rationnel de s’endetter pour financer ses investissements. Dans tous les secteurs, que ce soit les ménages, l’État et les administrations publiques, et les entreprises. Pour les ménages, et c’est une expérience que nous avons tous, la plupart des gens dans cette salle, en règle générale ici, ont eu une vie professionnelle déjà ; l’une des premières choses que l’on fait lorsque l’on quitte l’université, on a décroché un boulot quelque part, on s’endette, on prend un crédit bancaire, pour acheter une maison. Et la raison pour laquelle nous faisons ça c’est que, en s’endettant maintenant, à un taux fixe, je peux espérer que le service de la dette va s’alléger de plus en plus au fur et à mesure que le temps passe. Le temps passe, les prix augmentent, ma rémunération va augmenter avec la progression générale des prix ; même si je reste aussi bête que je suis maintenant, au moment où je quitte l’université, je n’apprends jamais rien, je languis, rien ne m’intéresse, et il n’y a aucune augmentation de ma productivité : même à ce moment là je peux espérer que mon revenu augmente, parce que tous les prix augmentent, et les entreprises dépensent davantage pour les facteurs de production. Et si mon revenu augmente, cela veut dire que la part relative, le poids du service de la dette dans mon budget mensuel diminue. Donc c’est tout à fait rationnel, c’est tout à fait recommandable de s’endetter pour acheter un bien de capital fixe, ou un bien de patrimoine fixe, à un taux fixe, assez tôt, voire aussi tôt que possible.

Et pour la même raison que nous avions souscrit, dans le temps, aux assurances-vie, c’est la même chose, c’est le même principe.

Donc les ménages s’endettent davantage, donc sur le marché de la dette, l’offre de crédit augmente. Même chose du côté des entreprises, car les entreprises ont la même motivation. En investissant maintenant, et en travaillant dans une économie où il y a une progression continuelle des prix, on peut espérer que les revenus futurs vont être supérieurs au chiffre d’affaires présent, même si les produits ne deviennent pas spectaculairement meilleurs que précédemment, même si la position concurrentielle de la firme ne s’améliore pas par rapport à ses concurrents, même dans ces conditions on peut espérer une augmentation des revenus monétaires. Et donc si on s’endette à un taux fixe, on est gagnant. Par conséquent l’offre de crédit augmente encore.

Finalement, comme nous le savons, les gouvernements s’endettent, très fortement, déjà pour cette raison que je viens d’évoquer. Pour un gouvernement c’est la même chose, s’il y a progression de tous les prix et de tous les revenus, les recettes de taxation vont augmenter à l’avenir, donc si le gouvernement s’endette maintenant à taux fixe, il est gagnant, donc déjà pour cette raison ils vont augmenter encore la demande de crédit, c’est-à-dire leur offre de promesses de titres financiers. Et dans le cas du gouvernement, il y a évidemment encore un autre facteur qui joue un rôle, à savoir l’aléa moral, c’est-à-dire l’incitation à se comporter de manière irresponsable, l’incitation à utiliser davantage de ressources qu’on possède. Et cette incitation est donnée pour l’État, puisque l’État est le créateur du statut légal particulier qui permet la création monétaire ex nihilo. Sans le soutien de l’État, sans le monopole que l’État octroie à la monnaie de la banque centrale, sans les lois qui introduisent un cours légal ou un cours forcé pour les billets de la banque centrale, la banque centrale ne pourrait pas aller très loin avec sa création monétaire. Donc l’État peut être sûr de la fidélité de la banque centrale ; la banque centrale a intérêt à respecter les besoins du gouvernement, et c’est ce que l’on voit aujourd’hui, parce que tous les débats sur la politique monétaire se déroulent autour des besoins financiers des gouvernements en difficulté.

Ainsi, puisque les gouvernements le savent, ils s’endettent encore au-delà de ce qui est raisonnable, de ce qu’ils pourraient espérer en termes de revenus. Si vous regardez l’évolution des revenus de taxation au cours des trente dernières années, cette progression est bien moins nette que la progression de la dette publique. La progression de la dette publique est plus importante encore que la progression de la masse monétaire. Et c’est parce que les gouvernements espèrent, et avec raison, qu’on ne va pas les laisser périr, qu’on ne va pas les laisser tomber dans l’insolvabilité, parce que la banque centrale est derrière et qu’elle peut, en principe, rembourser par la création monétaire.

Donc aléa moral du côté des banques centrales. Et il y a encore deux aléas moraux qui entrent en jeu. D’abord, aléa moral des investisseurs, parce que les investisseurs savent que les gouvernements ne peuvent pas faire faillite, en pratique, tant qu’il y a soutien des banques centrales. Donc la demande de crédit augmente encore. Le marché du crédit a un volume beaucoup plus important.

Il y a aussi un aléa moral de la part des partenaires immédiats de la banque centrale, qui se trouvent dans le secteur privé. Pas les gouvernements, mais les banques commerciales, notamment, mais aussi d’autres institutions financières. Les banques commerciales savent que la banque centrale est susceptible de les soutenir, parce que la banque centrale a une mission publique qui est la stabilisation du taux d’inflation. Comment est-ce que la banque centrale remplit cette mission ? comment est-ce qu’elle poursuit sa mission ? en modifiant la masse monétaire : si elle souhaite que le taux d’inflation prix augmente, elle crée plus de monnaie, si elle souhaite que le taux d’inflation baisse, elle crée moins de monnaie. C’est aussi bête que ça, le mécanisme de base est là.

La difficulté pour la banque centrale est que la plus grande partie de la masse monétaire est créée par les banques commerciales. Ce n’est pas elle qui crée la plus grande partie de la masse monétaire globale, elle crée juste la monnaie de base. Ce sont les banques commerciales qui créent cette monnaie scripturale secondaire, secondaire par rapport à la monnaie de base, et qui est la plus grande partie de la masse monétaire. Donc si la banque centrale veut remplir son contrat, si elle veut réaliser sa mission, stabiliser le niveau des prix, elle doit veiller sur les banques commerciales, elle doit s’assurer que les banques commerciales créent toujours assez de monnaie, et surtout qu’il n’y ait pas de variations brusques, de choc monétaire. Par conséquent elle a intérêt à empêcher les effondrements bancaires, par des crédits bons marchés notamment, et en collaborant avec l’État si les crédits supplémentaires sont insuffisants, s’il faut donc des fonds propres supplémentaires, et ce sera alors à l’État à leur procurer ces fonds propres, avec un financement qui vient des banques centrales. L’État s’endette pour injecter des fonds propres dans les banques, et c’est ce que nous avons observé ces dernières années.

Donc aléa moral, aussi, du côté des banques commerciales, et l’offre de crédit augmente encore.

Finalement, il y a un équilibre sur le marché des crédits qui se fait en pratique à un volume beaucoup plus élevé que l’équilibre que l’on aurait eu sans création monétaire ex nihilo. Et c’est ce que je vous ai dit hier : si nous n’avions pas la monnaie fiduciaire, et aussi les banques à réserve fractionnaires, le marché du crédit ne serait pas très grand. Ce serait une petite fraction de ce que l’on a aujourd’hui. Aujourd’hui le marché du crédit est à peu près de 100 000 milliards de dollars, et sans monnaie fiduciaire, je ne sais pas ce que ce serait, mais, par exemple le marché des actions c’est 20 000 milliards de dollars, 20 à 25, sans monnaie fiduciaire probablement le marché du crédit serait une fraction du marché des actions, donc dans l’ordre de grandeur de 2 000, 3 000, 5 000 milliards de dollars. C’est mon estimation, je n’ai pas la boule de cristal, mais ce serait une petite fraction de ce que c’est aujourd’hui.

Donc, si d’un point de vue économique autrichien, c’est l’interventionnisme de l’État, mais surtout l’interventionnisme monétaire, qui explique ou au moins fournit une clé de lecture — c’est vrai que pour l’instant on a pas pris en considération d’autres facteurs, mais ça c’est le facteur que les Autrichiens souligneraient en premier lieu — qui explique cette évolution qu’on a observé au cours des quarante dernières années : inégalité grandissante au sein de la société américaine, et inégalité d’autant plus grande sur le plan des patrimoines, bien plus que sur le plan des revenus, et l’écart grandissant entre l’économie réelle d’un côté, qui crée les revenus courants, et l’économie financière qui regroupe les patrimoines, notamment les patrimoines financiers.

Je vois que le temps est écoulé, alors pour vous parler brièvement du collègue Piketty. Sur Piketty, il y a deux interrogations : d’abord la qualité des données. Je ne vais pas me prononcer là-dessus sauf pour dire ce que beaucoup d’autres collègues ont dit sur cela, c’est que parfois il n’est pas clair sur la provenance des données. C’est un problème qui peut être résolu assez facilement. Mais on ne sait pas toujours d’où viennent les données. Deuxièmement, même si on accepte la qualité assez bonne des données, car l’évolution qu’il a décrite existe, au moins en ce qui concerne les cent dernières années, son interprétation est très farfelue. Il ne prend pas du tout en considération l’influence du système monétaire. Dans certaines interviews que j’ai vues, il a dit que le système monétaire exerce une très forte influence : c’est très bien de réaliser que tel est le cas, mais où est-ce que ceci se trouve dans ses écrits ? Il n’y a aucune référence au système monétaire dans les travaux publiés. Il dit ça à la télé ou à la radio, ou dans une interview pour un journal, oui, certes, ça joue une très forte influence, mais alors quoi ? Parce que si le système monétaire a une influence, et a cette influence selon les mécanismes que j’ai expliqués aujourd’hui, cela explique peut-être tout de l’évolution ou 80% de l’évolution qu’il a décrite, et son explication un peu ad hoc n’est plus nécessaire pour expliquer ce phénomène.

Voilà, je vais en rester sur ce point là. Merci de votre attention.

Laisser un commentaire

Votre adresse e-mail ne sera pas publié.